La polizza “Public Offering Securities Insurance” (POSI): un interessante strumento integrativo delle coperture assicurative D&O

Pubblicato il 27/6/2019 sul numero 39 de La Voce Degli Indipendenti

Nei precedenti articoli dedicati all’analisi delle polizze D&O (“Directors & Officers Liability“[1]) abbiamo più volte sottolineato l’importanza di tale strumento di protezione assicurativa per i membri degli organi di gestione e di controllo delle società di capitali, specie in considerazione di un panorama legislativo e giurisprudenziale nel cui ambito tali soggetti si vedono attribuite responsabilità sempre più rilevanti. Non è certamente un caso che proprio in queste settimane in Italia sia stato sottoposto all’esame della Commissione Finanze della Camera dei Deputati un emendamento al c.d. “Decreto Crescita” (D.L. n. 34/2019), volto ad introdurre l’obbligo di assicurazione della responsabilità civile per gli amministratori delle società di capitali.

Le polizze D&O – per quanto molto utili se non addirittura indispensabili per affrontare le insidie sottese all’assunzione di incarichi societari – presentano tuttavia alcuni limiti o esclusioni della copertura, che in determinate circostanze possono comportare la non operatività della garanzia prestata in via generale dalla polizza, lasciando così i soggetti assicurati a rispondere dei danni causati alla società, ai creditori sociali o a terzi unicamente con il proprio patrimonio.

Alcuni limiti della copertura D&O non sono mai superabili dall’autonomia privata, in quanto semplicemente la legge non consente agli assicuratori di emettere polizze a copertura di determinate tipologie di rischi. Si pensi al caso della responsabilità derivante dalla commissione di illeciti di natura dolosa, oppure ai danni patrimoniali direttamente riconducibili all’applicazione di sanzioni amministrative: nessuna polizza assicurativa potrebbe contemplare la copertura di tali fattispecie a causa degli espressi divieti stabiliti, rispettivamente, dall’art. 1917 c.c. e dall’art. 12 del Codice delle Assicurazioni Private (D.Lgs. n. 209/2005).

Altre esclusioni che spesso ricorrono nelle polizze D&O non discendono invece da un impedimento legislativo, essendo perlopiù legate ad una scelta autonoma dell’assicuratore di mantenere al di fuori del perimetro della garanzia certi rischi particolarmente rilevanti, che aumenterebbero la sua esposizione in modo eccessivo.

Un caso molto diffuso di questo secondo tipo di esclusione della copertura è quello che ha ad oggetto le possibili richieste risarcitorie (che possono essere di importo davvero considerevole) derivanti dalla commissione di illeciti in occasione dell’offerta al pubblico di strumenti finanziari da parte di una società di capitali[2].

In effetti, nella maggior parte dei casi si tende a mantenere al di fuori del perimetro della copertura prestata dalla polizza D&O il rischio cui si espongono la società contraente ed i suoi amministratori, allorché la società stessa decida di ricorrere al mercato del capitale per accrescere le proprie disponibilità finanziarie, ad esempio mediante la quotazione in Borsa o l’emissione di obbligazioni. Com’è noto, infatti, in tali occasioni (ed in altre simili) la legge dispone che la società emittente/l’offerente debba ottemperare a rigorosi obblighi di natura informativa, miranti a ridurre l’opacità degli strumenti finanziari, nonché di sopperire a situazioni di asimmetria informativa suscettibili di recare danno agli investitori che intendano aderire all’offerta.

Il principale strumento attraverso il quale l’ordinamento persegue tale obiettivo di trasparenza consiste nel c.d. prospetto informativo, ovverosia in un documento che la società che offre strumenti finanziari deve predisporre e pubblicare secondo le modalità previste dalla legge, allo scopo di fornire all’Autorità di Vigilanza e al mercato una serie di informazioni sulla società stessa e sulle caratteristiche dell’operazione che essa intende intraprendere.

Di tale obbligo – e delle conseguenze sul fronte delle rilevanti responsabilità che possono insorgere in caso di suo inadempimento – si dirà meglio più avanti.

Crescita del mercato delle “IPO” e principali risposte del mercato assicurativo internazionale

Ciò che sin da ora è importante sottolineare è che gli ultimi decenni hanno visto, soprattutto negli Stati Uniti, una crescita esponenziale del mercato delle c.d. IPO (Initial Public Offering), cioè delle offerte di titoli da parte di società di capitali ai fini della propria quotazione sui mercati regolamentati.

Questo ha avuto come conseguenza innanzitutto una sempre maggiore attenzione e severità dei legislatori di settore e delle autorità di vigilanza preposte. Inoltre, il fenomeno è andato di pari passo con una crescita altrettanto imponente del volume di azioni legali di risarcimento intentate contro le società emittenti e i loro D&O da investitori che lamentino di avere subito danni per effetto di false informazioni ricevute in fase di collocamento dei titoli (sul mercato statunitense, questo avviene molto spesso nella forma di securities class actions aventi ad oggetto richieste di risarcimento per importi colossali)[3].

La risposta del mercato assicurativo internazionale alla descritta evoluzione dell’assetto delle responsabilità potenzialmente derivanti dall’offerta di strumenti finanziari è stata duplice.

Da un lato, una certa prassi di mercato ha fatto confluire la copertura assicurativa della c.d. responsabilità da prospetto all’interno del quadro delle garanzie offerte dalla polizza D&O. Dall’altro, ha iniziato a diffondersi l’offerta di polizze assicurative c.d. “stand alone“, appositamente studiate per proteggere i soggetti assicurati rispetto ai rischi specifici di quel peculiare tipo di responsabilità.

La prima delle due soluzioni continua a trovare applicazione soprattutto nell’ambito del mercato assicurativo d’oltreoceano, specialmente in presenza di società quotate di minori dimensioni, meno inclini ad investire importi significativi per l’acquisto di polizze assicurative “taylor made” destinate alla sola copertura dei rischi connessi al collocamento di titoli sul mercato, peraltro di durata tendenzialmente più ampia (per i motivi che vedremo meglio in seguito) rispetto a quella canonica annuale della polizza D&O[4].

Tuttavia, “quando il gioco si fa duro” (quando, cioè, occorre trovare protezione dai rischi connessi ad un’offerta di strumenti finanziari per importi di rilevante entità, mediante un’operazione di collocamento particolarmente complessa e l’assunzione di responsabilità da parte di un ampio numero di persone fisiche assicurate), la mera estensione del perimetro applicativo della copertura D&O della società emittente ai rischi di responsabilità da prospetto rivela alcuni limiti strutturali.

In effetti, tale opzione implica anzitutto che le garanzie assicurative prestate ai soggetti apicali della contraente saranno tutte soggette ad un unico massimale, esposto quindi ad un maggior rischio di erosione in caso di accadimento di più sinistri nel corso della medesima annualità.

Inoltre, la durata solitamente annuale della polizza D&O espone la società all’ulteriore pericolo che possano intervenire in corso d’anno circostanze tali da suggerire all’assicuratore di non rinnovare la polizza per l’annualità successiva, lasciando così l’organo amministrativo della società privo di copertura assicurativa in relazione sia ai rischi tipici della garanzia D&O, sia ai rischi di responsabilità da prospetto.

Infine, l’opzione D&O si rivela inadeguata anche sotto il profilo della flessibilità, allorché ad esempio la società contraente abbia interesse a estendere la copertura a determinati altri soggetti tipicamente coinvolti nello scenario del collocamento dei titoli sui mercati finanziari, quali ad esempio il suo azionista di controllo (cfr. oltre).

Per tutti i motivi appena descritti – come si è detto in apertura – le polizze D&O più diffuse sul mercato italiano prevedono una espressa esclusione della garanzia con riferimento alle responsabilità derivanti dal collocamento di strumenti finanziari.

Ove sia offerta alla società contraente la possibilità di superare tale limite attivando una specifica estensione, sarà onere dell’amministratore scrupoloso valutarne accuratamente la portata e le implicazioni con riguardo allo scenario di riferimento e alla concreta esposizione della società nel caso concreto.

Allo stesso tempo, l’obiettivo di prestare adeguata protezione alla società e ai suoi soggetti apicali in sede di pubblicazione di un prospetto informativo relativo all’emissione e/o all’offerta di titoli è oggi più efficacemente perseguito dalle maggiori compagnie assicurative attraverso l’offerta di polizze strutturate in via esclusiva per la copertura della Prospectus Liability, le quali sono conosciute con l’acronimo “POSI” (Public Offering Securities Insurance).

Prima di analizzare nel dettaglio la struttura e il funzionamento di queste innovative polizze di assicurazione della responsabilità civile – che in un certo senso completano e integrano le garanzie prestate dalla copertura D&O – occorre intrattenersi brevemente sulle principali caratteristiche della responsabilità da prospetto, che abbiamo visto rappresentare per definizione l’oggetto di tale tipologia di garanzia.

La responsabilità da prospetto in base all’ordinamento italiano

(i) Le disposizioni del T.U.F.

Come si è anticipato, la particolare forma di responsabilità in esame deriva dal non corretto adempimento degli obblighi informativi previsti dalla normativa applicabile ai mercati finanziari e, in particolare, di quegli obblighi volti ad assicurare all’investitore la disponibilità di tutte le informazioni utili per un giudizio consapevole sull’investimento proposto, allorché una società decida di offrire al pubblico determinati strumenti finanziari[5].

In base al decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 (T.U.F.), come modificato negli anni scorsi in attuazione della normativa comunitaria di riferimento[6], “coloro che intendono effettuare un’offerta al pubblico pubblicano preventivamente un prospetto” e “ne danno preventiva comunicazione alla Consob allegando il prospetto destinato alla pubblicazione” (art. 94, comma 1, T.U.F.).

La medesima disposizione normativa disciplina le caratteristiche del prospetto informativo, che deve contenere “in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell’emittente e dei prodotti finanziari offerti, sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dell’emittente e degli eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti. Il prospetto contiene altresì una nota di sintesi la quale, concisamente e con linguaggio non tecnico, fornisce le informazioni chiave nella lingua in cui il prospetto è stato in origine redatto. Il formato e il contenuto della nota di sintesi forniscono, unitamente al prospetto, informazioni adeguate circa le caratteristiche fondamentali dei prodotti finanziari che aiutino gli investitori al momento di valutare se investire in tali prodotti“[7].

I soggetti sui quali gravano eventuali responsabilità per le informazioni contenute nel prospetto sono individuati nei successivi commi 8 e 9 dell’art. 94 del T.U.F. A poter essere chiamata a rispondere dei vizi del prospetto è innanzitutto l’emittente, cioè la società che colloca sul mercato gli strumenti finanziari descritti nel prospetto. La norma pone al suo fianco alcune ulteriori figure, tra le quali quella dell’offerente, che coincide con l’emittente al momento dell’offerta c.d. “primaria”, ma successivamente può anche essere soggetto diverso (come nel caso dell’azionista che, dopo aver acquistato i titoli in sede di collocamento, intenda disfarsene), nonché il garante, cioè il soggetto eventualmente intervenuto nel processo per assicurare il buon esito dell’offerta.

Altri soggetti che possono essere chiamati a rispondere sono genericamente identificati dalla norma come “le persone responsabili delle informazioni contenute nel prospetto“, per aver concorso a formare i contenuti del prospetto stesso e qualora siano state indicate al suo interno. A tale categoria vengono comunemente ricondotti, da un lato, gli amministratori della società e/o certi dipendenti con funzioni finanziarie e contabili, e dall’altro determinati esperti esterni alla cui consulenza la società abbia fatto ricorso ai fini del collocamento. Ciò a condizione che gli uni e/o gli altri soggetti appena menzionati – interni o esterni all’emittente – si siano assunti espressamente la responsabilità dei contenuti del prospetto mediante l’apposita dichiarazione ivi contenuta[8].

Infine, la legge individua una responsabilità anche in capo all’intermediario responsabile del collocamento.

(ii) Qualificazione della responsabilità da prospetto

I soggetti appena elencati (con l’esclusione dell’intermediario responsabile del collocamento) rispondono “ciascuno in relazione alle parti (del prospetto, n.d.r.) di propria competenza” dei danni subiti dall’investitore che abbia fatto ragionevole affidamento sulla veridicità e completezza delle informazioni contenute nel prospetto stesso, a meno che non provino di aver adottato ogni diligenza allo scopo di assicurare che le informazioni in questione fossero conformi ai fatti rappresentati e non presentassero omissioni tali da alterarne il senso.

Come detto, la responsabilità per informazioni false o per omissioni idonee ad influenzare le decisioni degli investitori grava – con le precisazioni di cui diremo subito appresso – anche sull’intermediario responsabile del collocamento, a meno che non provi di aver adottato la diligenza di cui sopra.

La formulazione dell’art. 94 T.U.F. ha aperto il campo a differenti qualificazioni della responsabilità da prospetto, parziaria o solidale[9].

Mentre non sussistono dubbi sulla natura solidale della responsabilità dell’intermediario responsabile del collocamento con gli altri soggetti richiamati dalla norma, per questi ultimi il dato legislativo – in base al quale ciascuno è responsabile in relazione alle “parti” di propria competenza – lascerebbe intendere che si tratti di responsabilità parziaria (il legislatore avrebbe dunque inteso introdurre una deroga al regime della solidarietà, nonostante l’unicità del danno rispetto al concorso di diverse condotte).

Parte della dottrina ritiene invece che – al di là del tenore letterale della norma in esame – debba essere valorizzata la ratio della legge, che è indubbiamente quella di favorire l’investitore che ha fatto affidamento sui contenuti del prospetto. Quest’ultimo avrebbe infatti difficoltà ad individuare le “parti” di competenza dei soggetti che hanno predisposto il prospetto. In ogni caso, la responsabilità solidale lo agevolerebbe in quanto gli permetterebbe di esigere il risarcimento del danno da tutti i soggetti indistintamente (si pensi, ad esempio, al caso in cui l’emittente, dopo il collocamento dei titoli, non sia più solvibile).

Al di là di come debba essere qualificata la responsabilità da prospetto, per quanto qui interessa è importare rilevare che – come si è accennato in precedenza – il T.U.F. non annovera espressamente, tra i soggetti che possono incorrere nella stessa, gli amministratori e i sindaci della società emittente. Questo non vuol dire, tuttavia, che in caso di illeciti riconducibili alle informazioni contenute nel prospetto informativo questi ultimi non possano essere chiamati a rispondere dei relativi danni.

Prima di esaminare i possibili profili di responsabilità dei membri degli organi di gestione e controllo della società emittente, occorre ancora soffermarsi su un paio di tematiche di interesse per la responsabilità da prospetto disciplinata dal T.U.F.

In giurisprudenza prevale la tesi che riconduce la responsabilità da prospetto al tipo extracontrattuale di cui all’art. 2043 c.c., sul presupposto che il momento di commissione dell’illecito (che coincide con la pubblicazione del prospetto da parte dell’emittente) precede la conclusione del negozio tra le parti (cioè la compravendita di strumenti finanziari della società)[10].

Tale impostazione ha evidenti conseguenze in tema di prescrizione, onere della prova e determinazione del danno, dal momento che la responsabilità extracontrattuale è, come noto, soggetta a un regime di minor favore per il creditore rispetto a quella contrattuale.

Fermo quanto appena precisato, va tuttavia sottolineato che l’art. 94, comma 8, del T.U.F. prevede per la responsabilità da prospetto un particolare regime presuntivo in punto di colpevolezza dell’inadempimento. Come accennato, infatti, l’emittente, l’offerente, l’eventuale garante e le persone responsabili delle informazioni contenute nel prospetto rispondono dei danni subiti dall’investitore che abbia fatto affidamento sulla veridicità delle informazioni contenute nel prospetto, a meno che non provino “di aver adottato ogni diligenza allo scopo di assicurare che le informazioni in questione fossero conformi ai fatti e non presentassero omissioni tali da alterarne il senso“.

Riguardo alla quantificazione del danno risarcibile, la giurisprudenza ritiene che lo stesso si identifichi nella differenza tra il valore di sottoscrizione dello strumento finanziario e il c.d. fair value dello stesso[11].

(iii) Profili di responsabilità degli amministratori della società emittente

Venendo ora ai potenziali profili di responsabilità cui sono esposti gli amministratori della società emittente, è naturale osservare che si tratta dei soggetti chiamati a predisporre i bilanci della società emittente, nonché a redigere il prospetto informativo in caso di offerta al pubblico di strumenti finanziari. Sotto questo profilo, gli amministratori (e i sindaci in via solidale ex art. 2407 c.c.) possono essere ritenuti responsabili per la non completezza o non veridicità del prospetto pubblicato.

In linea di massima sono ipotizzabili almeno tre modalità di coinvolgimento degli amministratori (e dei sindaci) di una società emittente strumenti finanziari in azioni legali volte ad ottenere il ristoro dei danni ipoteticamente derivanti da un prospetto contenente informazioni incomplete o non veritiere.

Gli amministratori potrebbero essere chiamati a rispondere in base al principio generale del neminem laedere di cui all’art. 2043 c.c.[12] oppure in base al disposto, più specifico, di cui all’art. 2395 c.c., il quale riconosce “il diritto al risarcimento del danno spettante al singolo socio o al terzo che sono stati direttamente danneggiati da atti colposi o dolosi degli amministratori“[13]. Secondo alcuni autori, tale ultima norma sarebbe stata introdotta a suo tempo nel codice civile proprio allo scopo di disciplinare i casi nei quali gli amministratori inducono i soci o i terzi – per lo più mediante bilanci falsi o artefatti – ad acquistare o a sottoscrivere azioni o quote di società a prezzi non corretti[14].

Peraltro, nei (limitati) casi in cui uno o più amministratori dell’emittente risultino indicati all’interno del prospetto tra le “persone responsabili” della sua redazione, l’eventuale azione di risarcimento nei loro confronti potrà trovare fondamento anche nel disposto dell’art. 94, comma 8 T.U.F.: ciò che permetterebbe all’investitore danneggiato di poter contare sulla particolare presunzione semplice di colpevolezza che abbiamo visto essere espressamente prevista da tale disposizione.

Ove gli investitori danneggiati dovessero, invece, convenire in giudizio la società emittente in base alle norme del T.U.F. analizzate in precedenza, questa potrebbe decidere di chiamare in garanzia gli amministratori, per essere da essi manlevata in caso di condanna in favore degli attori[15].

La società emittente potrebbe però anche decidere, e siamo così al terzo caso, di attendere l’esito del giudizio o delle eventuali trattative intraprese con gli investitori ai fini della chiusura transattiva della controversia, per proporre solo in un secondo momento l’azione sociale di responsabilità ai sensi dell’art. 2393 c.c. contro i propri (ex) amministratori e i sindaci e ottenere il risarcimento di quanto pagato per effetto della sentenza di condanna o della transazione.

La responsabilità da prospetto non è peraltro di natura esclusivamente civilistica. In caso di violazione delle norme poste a protezione degli investitori possono configurarsi anche responsabilità di tipo penale e amministrativo.

Per quanto riguarda la responsabilità penale, l’art. 173-bis T.U.F. prevede il reato di “falso in prospetto”, la cui fattispecie è disciplinata come segue: “Chiunque, allo scopo di conseguire per sé o per altri un ingiusto profitto, nei prospetti richiesti per la offerta al pubblico di prodotti finanziari o l’ammissione alla quotazione nei mercati regolamentati, ovvero nei documenti da pubblicare in occasione delle offerte pubbliche di acquisto o di scambio, con l’intenzione di ingannare i destinatari del prospetto, espone false informazioni od occulta dati o notizie in modo idoneo a indurre in errore i suddetti destinatari, è punito con la reclusione da uno a cinque anni“.

La responsabilità amministrativa può invece sorgere a seguito dell’irrogazione di sanzioni da parte della Consob e di altre Autorità di Vigilanza.

Aspetti salienti della copertura prestata dalle polizze assicurative POSI

Vediamo ora da vicino le caratteristiche principali della copertura assicurativa prestata dalle c.d. polizze POSI.

Come si è già avuto modo di sottolineare, questo tipo di copertura permette all’assicurato di avvalersi di un’efficace integrazione della garanzia prestata dalla polizza D&O.

Tenuto conto di quello che comunemente si configura come un rapporto di perfetta complementarietà tra le rispettive coperture, appare utile analizzare gli aspetti più rilevanti di analogia e di differenza che emergono dalla comparazione tra le condizioni di validità delle due tipologie di polizza.

(i) Caratteristiche comuni alla polizza POSI e alla copertura D&O

La disciplina contrattuale della polizza POSI presenta numerosi elementi in comune con quella tipica della copertura D&O, a partire del regime di operatività temporale della garanzia assicurativa, tipicamente prestata secondo lo schema c.d. “claims made” o “a richiesta fatta” (cfr. il precedente contributo sul n. 35 di questa rivista). Secondo tale meccanismo, la copertura trova applicazione in relazione alle richieste di risarcimento per responsabilità derivanti dalla predisposizione del prospetto, che siano avanzate per la prima volta nei confronti di un assicurato durante il periodo di assicurazione pluriennale tipico della copertura POSI.

Inoltre, analogamente a quanto avviene per la polizza D&O (cfr. il precedente contributo sul n. 38 di questa rivista), anche la copertura offerta dalla polizza POSI si estende:

a) per legge – e quindi indipendentemente dalle pattuizioni contrattuali – all’obbligo dell’assicuratore di indennizzare le spese che l’assicurato abbia sostenuto per resistere all’azione di risarcimento promossa nei suoi confronti;
b) per comune prassi di mercato, all’obbligo dell’assicuratore (in assenza di ragioni di esclusione della copertura) di anticipare o rimborsare i costi di difesa sostenuti dall’assicurato nell’ambito di procedimenti di natura diversa rispetto alla causa civile di responsabilità, ovverosia i giudizi penali e i procedimenti sanzionatori amministrativi.

Entro certi limiti, la polizza può prevedere anche la copertura di altri costi sostenuti dalla società contraente, quali ad esempio quelli necessari per sanare i danni reputazionali sofferti per effetto delle azioni di risarcimento intentate dagli investitori.

Infine, come nel caso della polizza D&O è prevista una serie di esclusioni della copertura per ipotesi specifiche, come l’esclusione relativa ai danni derivanti da fatti noti, quella per la responsabilità derivante da azioni dolose, e così via.

(ii) Tratti peculiari della copertura POSI

Per contro, diversi altri aspetti che caratterizzano la disciplina contrattuale della polizza POSI differiscono significativamente da quelli tipici della copertura D&O.

Una prima rilevante divergenza attiene al novero dei soggetti tipicamente assicurati dalla polizza POSI. Questa impostazione si riflette sulle tipologie di garanzia prestate dalla polizza stessa.

Alcune di tali garanzie sono analoghe a quelle riconducibili alla copertura D&O. In effetti, in base alla polizza POSI l’assicuratore si obbliga innanzitutto a:

a) tenere indenne ciascuna persona assicurata dalle perdite pecuniarie che questa subisca in conseguenza di una richiesta di risarcimento avanzata nei suoi confronti con riferimento ai contenuti del prospetto;
b) rimborsare all’emittente quanto questa abbia corrisposto o sia tenuta a corrispondere a una persona assicurata a titolo di indennizzo (ad esempio, in forza di impegni contrattuali), in relazione alle perdite pecuniarie subite come da precedente punto a).

Come si può apprezzare, le garanzie appena descritte riproducono grosso modo, con riferimento alla specifica responsabilità coperta dalla polizza POSI, quelle rispettivamente riconducibili alle sezioni c.d. “Side A” e “Side B” della copertura D&O (cfr. il precedente contributo sul n. 35 di questa rivista).

A tali fini, nella categoria delle “persone assicurate” rientrano generalmente gli amministratori e determinati dipendenti/dirigenti della società. Quanto ai membri del collegio sindacale, nella maggior parte dei casi essi non vengono menzionati quali destinatari della copertura POSI. Ciò, peraltro, è principalmente dovuto al fatto che spesso sul mercato italiano vengono proposti “wording” di derivazione anglosassone, che si rifanno ad ordinamenti caratterizzati dall’assenza di un organo di controllo sovrapponibile al collegio sindacale italiano. Con riferimento a questo aspetto occorrerà quindi valutare la portata della copertura caso per caso.

La stessa “Side B”, peraltro, ha nella polizza POSI un’ampiezza tendenzialmente maggiore rispetto alla D&O, in quanto può prevedere un analogo obbligo dell’assicuratore di rimborsare all’emittente quanto questa debba pagare – in base a specifici accordi di manleva – anche a certi soggetti terzi, quali ad esempio il sottoscrittore o sponsor.

Ciò che invece rende l’ambito soggettivo di applicazione della polizza POSI radicalmente più ampio di quello della D&O è la presenza costante dell’ulteriore copertura assicurativa nota come “Side C” (c.d. “entity coverage“), che riguarda profili di responsabilità riconducibili in via diretta alla società. In effetti, in ambito POSI la garanzia copre in ogni caso anche la responsabilità da prospetto dell’emittente, concretandosi nell’obbligo dell’assicuratore di tenere indenne quest’ultima dalle perdite derivanti da una richiesta di risarcimento relativa al prospetto che sia stata avanzata direttamente nei suoi confronti. Se oggi tale copertura non può certo dirsi consueta sul mercato italiano delle polizze D&O, essa rappresenta invece l’architrave della copertura POSI e nella maggioranza dei casi si estende anche ai danni di cui debbano rispondere l’azionista di controllo della società e/o l’azionista identificato come “venditore” nel prospetto informativo.

All’atto pratico, l’indubbia rilevanza di tale aspetto risiede nel fatto che, a seguito di un collocamento di strumenti finanziari, gli investitori che lamentino di aver subito danni a causa di vizi del prospetto agiranno per ottenerne il ristoro prima di tutto nei confronti della società emittente, e soltanto in via eventuale anche contro i membri degli organi sociali di quest’ultima o altri soggetti coinvolti nell’offerta.

Un’altra differenza tutto sommato intuitiva della copertura POSI rispetto a quella offerta da una polizza D&O è rappresentata dal suo perimetro di applicazione in termini di rischio assicurato.

In questo caso il rapporto tra le due coperture è esattamente inverso rispetto a quello appena esaminato, relativo ai soggetti assicurati. In effetti, sotto il profilo del rischio la garanzia D&O è senz’altro più variegata, includendo qualsiasi danno potenzialmente derivante da condotte illecite astrattamente rientranti nell’ampia categoria della “mala gestio” dell’amministratore o del dirigente della società, nonché alle connesse responsabilità del sindaco per violazione dei suoi doveri di vigilanza.

Dall’altro lato, la polizza POSI si caratterizza invece per una garanzia che il gergo tecnico anglosassone definisce efficacemente come “transaction-specific“: limitata, cioè, ad una specifica offerta al pubblico di strumenti finanziari, e di conseguenza alle sole responsabilità ipoteticamente riconducibili a vizi informativi del relativo prospetto, che viene puntualmente identificato in sede di rappresentazione del rischio ed espressamente indicato nel testo di polizza.

Ad ogni modo, questo non significa che la garanzia POSI sia volta a coprire un rischio di “minore portata” rispetto alla D&O: al contrario, come abbiamo già avuto modo di rilevare, i danni di cui possono essere chiamati a rispondere gli assicurati per aver fornito informazioni non veritiere al mercato raggiungono spesso dimensioni estremamente rilevanti.

A ciò si aggiunga che spesso la polizza POSI copre, a determinate condizioni, anche le responsabilità da prospetto eventualmente derivanti in capo ai soggetti assicurati in connessione con una c.d. “offerta secondaria” dei titoli dell’emittente, ovverosia un’offerta successiva alla chiusura di quella primaria avvenuta in sede di collocamento, e posta in essere sulla stessa borsa valori dove era stata effettuata quest’ultima.

Anche sotto il profilo della durata della copertura, la polizza POSI si discosta in modo significativo dallo schema D&O, essendo caratterizzata da un periodo di assicurazione pluriennale, tendenzialmente coincidente o superiore rispetto al termine di prescrizione applicabile all’azione volta a far valere la responsabilità da prospetto. Così, in Italia si pattuisce comunemente una durata di almeno cinque anni dalla pubblicazione del prospetto (pur potendo la società contraente acquistare la copertura anche per un periodo più ampio, tenuto conto che la prescrizione inizierà a decorrere soltanto dal momento in cui i vizi informativi del prospetto vengano scoperti). Di contro, negli Stati Uniti e nel Regno Unito le polizze POSI hanno solitamente durata rispettivamente triennale e di sei anni, il linea con gli “statutes of limitation” previsti in tali ordinamenti.

Peraltro – e anche qui abbiamo un aspetto di peculiarità della copertura in esame – la durata della copertura stabilita in sede di assunzione del rischio non subisce generalmente variazioni per effetto di quegli accadimenti che le polizze D&O identificano quali “cambiamenti di controllo” in capo alla società contraente, e da cui fanno invariabilmente discendere la limitazione della copertura alle sole richieste di risarcimento relative a fatti precedenti al momento del cambio di controllo. Si pensi, ad esempio, alla dichiarazione di fallimento della società contraente o alla soggezione della stessa ad altre procedure concorsuali, oppure alla fusione della contraente con altra società o la sua acquisizione da parte di altro gruppo societario.

Al contrario, nel caso della protezione POSI, in base alle condizioni di polizza un cambiamento di controllo o l’insolvenza dell’emittente o dell’offerente in corso di copertura non determinano mai la liberazione dell’assicuratore dagli obblighi derivanti dal contratto per il restante periodo di assicurazione.

Il motivo di tale diversa impostazione della copertura POSI sta evidentemente nel fatto che la garanzia prestata in relazione alla responsabilità da prospetto presuppone uno scenario di rischio avente esclusivamente ad oggetto una certa offerta di titoli in un determinato momento, essendo invece irrilevanti le successive vicende societarie dell’emittente.

Analoghe ragioni riconducibili alla sostanziale cristallizzazione nel tempo del rischio assicurato stanno alla base di un’ulteriore peculiarità della polizza POSI: l’esclusione della possibilità, per la compagnia assicurativa, di recedere dal contratto per motivi diversi dal mancato pagamento del premio.

Conclusioni

Da quanto si è esposto nei paragrafi precedenti emerge che – analogamente a ciò che avviene per le polizze per la responsabilità dei “Directors & Officers” – anche le coperture assicurative POSI rappresentano uno strumento ad alto valore aggiunto a disposizione della società e dei suoi amministratori.

In effetti, poter contare su una copertura di questo tipo rende senz’altro meno gravosa, per la società e i suoi organi direttivi, la prospettiva di affrontare passaggi estremamente delicati e complessi legati all’acquisizione di nuove risorse finanziarie, quali la quotazione in Borsa, l’emissione di titoli obbligazionari o un impegnativo aumento di capitale, così come altre operazioni finanziarie per le quali la normativa applicabile imponga la predisposizione di prospetti informativi destinati al pubblico dei risparmiatori.

——————-

[1] Cfr. i nn. 35/2018, 36/2018, 37/2019 e 38/2019 di questa rivista.

[2] Il wording di tale esclusione all’interno delle coperture D&O varia ovviamente da polizza a polizza, ma prevede sostanzialmente l’esclusione dalla garanzia di qualsiasi richiesta di risarcimento “riferibile all’attività di collocamento pubblico o privato di qualunque titolo durante il periodo di assicurazione“. A volte l’esclusione è temperata dalla possibilità per l’assicuratore di accordare separatamente e per iscritto una specifica estensione di garanzia a fronte del pagamento di un premio addizionale.

[3] In argomento si vedano, tra gli altri: DUCA, IPOs & D&Os – Steps to ensure liability protection when going public, su Boardroom Briefing, 2007, pp. 26 ss.; LACROIX, Cornerstone Research: Combined Federal and State Securities Suit Filings at Highest-Ever Levels in 2018, su www.dandodiary.com, 2019. In quest’ultimo contributo si analizzano i dati statistici riportati nell'”2018 Annual Cornerstone Research Report” relativamente alle securities class actions avviate l’anno scorso negli Stati Uniti.

Sul punto si segnala inoltre che in Italia è stata recentemente varata una riforma organica della class action tramite la legge 12 aprile 2019 n. 31, recante “Disposizioni in materia di azione di classe”. Come noto, nel nostro Paese lo strumento in esame ha avuto applicazioni sporadiche in passato, principalmente a causa di alcuni suoi limiti strutturali. La riforma mira ad eliminare alcuni di questi ostacoli, nel dichiarato intento di favorirne un maggior utilizzo. Permangono tuttavia altri importanti limiti, così come un contesto legislativo e culturale – quello italiano – profondamente diverso da quello dei Paesi anglosassoni dove l’azione di classe si è sviluppata. Le disposizioni di cui alla legge n. 31/2019 entreranno in vigore decorsi 12 mesi dalla pubblicazione in Gazzetta Ufficiale, e quindi nell’aprile 2020. Staremo a vedere se la riforma favorirà il ricorso all’azione di classe da parte degli investitori, così come accade da tempo negli Stati Uniti.

[4] In aggiunta, sono spesso gli stessi assicuratori americani a non accettare la sottoscrizione di rischi di responsabilità derivanti dall’IPO tramite costose polizze “stand alone” di lunga durata in favore di società di modeste dimensioni, che non siano in grado di fornire adeguate garanzie di profittabilità sul medio periodo e siano impegnate nella raccolta sui mercati finanziari di capitali di scarsa rilevanza (ad es., inferiori a USD 5.000.000). In questi casi l’integrazione della polizza D&O esistente tramite un’apposita estensione dedicata ai rischi da quotazione/aumento di capitale rappresenta l’unica via concretamente percorribile per ottenere adeguata copertura assicurativa.

[5] In dottrina è stato correttamente osservato che “Poiché l’attività finanziaria è tipicamente caratterizzata dalla prestazione e dalla circolazione di servizi innovativi, ad alto tasso cioè di contenuti informativi, il pregiudizio sofferto da investitori e risparmiatori assume i contorni e le caratteristiche di quella singolare figura di illecito che è la lesione dell’interesse ad una informazione veritiera e completa su quanto attenga all’operazione di investimento. In particolare, si identifica nello speciale collegamento instauratosi tra chi fornisce l’informazione – di regola, un soggetto ‘particolarmente qualificato’ (operatore professionale o, comunque, persona o ente in grado di esercitare un diretto potere di controllo sull’esattezza dell’informazione fornita) – ed i terzi destinatari dell’informazione secondo il canone della ragionevole prevedibilità, il presupposto idoneo ad ingenerare, in questi ultimi, un ‘affidamento’ meritevole di tutela” (così MACCABONI, Responsabilità civile e mercato finanziario, in PONZANELLI (a cura di), La responsabilità civile. Tredici variazioni sul tema, Padova, 2002, p. 362).

[6] In particolare, la responsabilità da prospetto è stata introdotta nell’ordinamento italiano dalla c.d. “Direttiva Prospetti” (Direttiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 4 novembre 2003), intervenuta a emendare la Direttiva 2001/34/CE e recepita in Italia con il D.L. n. 51/2007. La medesima Direttiva Prospetti è ora superata dal Regolamento (UE) 2017/1129 del Parlamento Europeo e del Consiglio (il “Regolamento Prospetti”), entrato in vigore il 20 luglio 2017 (sebbene alcune delle sue disposizioni siano applicabili soltanto dal 2019).

[7] La Corte di Cassazione ha avuto modo di chiarire che “Le informazioni da inserire nei prospetti informativi di cui all’art. 94 T.U.F., nella formulazione vigente anteriormente alle modifiche introdotte dal d.lg. n. 184 del 2012, non sono esclusivamente quelle riconducibili al Regolamento (CE) n. 809/2004, dovendosi ritenere che il contenuto di detti prospetti, al fine di consentire un investimento consapevole, debba essere adattato alle circostanze del caso concreto, nel rispetto del ˂minimo˃ prescritto dalla normativa dell’Unione Europea“: cfr. Cass. Civ., Sez. II, 10 aprile 2018, n. 8805.

[8] In dottrina si fa notare che, in ogni caso, “la disciplina italiana non prevede un obbligo di firmare il prospetto o di assumersene la responsabilità a carico di soggetti determinati; perciò l’emittente può scegliere quali saranno i soggetti responsabili delle informazioni che compariranno nel prospetto. Comunque, solo per i soggetti che si assumono espressamente la responsabilità con l’apposita dichiarazione contenuta nel prospetto (oltre che per l’emittente, l’offerente, l’eventuale garante e l’intermediario responsabile del collocamento) vige la presunzione di colpevolezza” prevista dall’art. 94, comma 8, del T.U.F. (cfr. oltre nel testo) [così BRUNO, La (nuova?) responsabilità da prospetto verso il pubblico, in Banca, Borsa e Titoli di Credito, 2008, I, pp. 785 ss.]. In merito cfr. anche, tra gli altri, SANGIOVANNI, La nuova responsabilità da prospetto nell’art. 94 TUF, su Giurisprudenza di merito, 3-2010, pp. 880 ss.

[9] In caso di obbligazione parziaria (da lato passivo, in cui vi è una pluralità di debitori ed un creditore), ogni debitore sarà liberato dall’obbligazione una volta adempiuto il rispettivo debito ed il creditore non potrà esigere dal singolo l’intera quota del debito. L’obbligazione invece è solidale (sempre dal lato passivo) quando creditore potrà esigere da ogni debitore l’intera quota del debito e l’adempimento di uno di essi libererà gli altri debitori, salvo il diritto di regresso del debitore adempiente verso gli altri.

[10] Cass. Civ., Sez. I, 11 giugno 2010, n. 14056 e Cass. Civ., Sez. Un., 8 aprile 2011, n. 8034.

[11] “Se il comportamento antigiuridico da cui la responsabilità trae origine consiste nell’aver fornito al sottoscrittore dei titoli un’informazione insufficiente o fuorviante circa il valore patrimoniale o la redditività dei titoli stessi, il danno di cui si discute, da ragguagliare al minor vantaggio o al maggior aggravio economico determinato da tale comportamento scorretto (cfr. Cass. n. 19024/05, cit.), è quello prodotto appunto dall’aver acquistato beni aventi un valore diverso ed inferiore rispetto a quanto le informazioni ricevute dall’acquirente avrebbero fatto ragionevolmente supporre: cioè di aver acquistato ad un prezzo che dichiaratamente presupponeva un determinato valore, risultato poi invece inferiore” (così Cass. Civ., Sez. I, 11 giugno 2010, n. 14056).

[12] L’art. 2043 c.c. prevede che “Qualunque fatto doloso o colposo, che cagiona ad altri un danno ingiusto, obbliga colui che ha commesso il fatto a risarcire il danno“.

[13] Già alla fine degli anni Novanta il Tribunale di Milano aveva statuito che “È ammissibile la domanda di risarcimento del danno derivante da fatto illecito proposto dai soci di una società di capitali soggetta a procedura concorsuale nei confronti degli amministratori e dei sindaci. Costituisce fatto illecito la redazione e la diffusione da parte degli amministratori e dei sindaci di un prospetto informativo falso, volto ad indurre i risparmiatori a sottoscrivere le quote di una società. La domanda di risarcimento è fondata anche nei confronti dei sindaci responsabili ai sensi dell’art. 2043 c.c., indipendentemente dalla esperibilità nei loro confronti dell’azione di responsabilità individuale ex art. 2395 c.c.” (Trib. Milano, 17 luglio 1997, in Foro padano, 1998, I, p. 139).

[14] Così già MINERVINI, Gli amministratori di società per azioni, Milano, 1956, p. 363.

[15] E’ quanto accaduto, ad esempio, a seguito degli aumenti di capitale di Fondiaria-Sai del 2011 e 2012. Sul punto si veda la sentenza del Tribunale di Torino n. 1667 del 28 marzo 2017, in www.giurisprudenzadelleimprese.it.