The case of the United Gas Holdings, Inc.

(This story is inspired by real events but names, locations and figures have been camouflaged)

Prologo

La United Gas Holdings, Inc era una piccola società di servizi del Colorado (USA) che acquistava gas naturale all’ingrosso per distribuirlo al dettaglio alle famiglie, ma aveva anche alcuni clienti industriali di media dimensione che compravano rilevanti quantità di gas per scopi produttivi. 

Il suo patrimonio netto era di circa 4,5 milioni di dollari, il fatturato di circa 115 milioni di dollari, il conto economico del business distributivo (maturo, competitivo ed a modesta marginalità), si era sempre barcamenato tra pareggio e lievi perdite di bilancio. 

La United Gas Holdings era controllata dalla famiglia Albertson (il padre Alexander, Chairman ed il figlio George, CEO) tramite la finanziaria di famiglia New Horizons, Inc. 

Nell’anno 200X la United Gas Holdings prese la decisione di quotarsi l’anno successivo al mercato OTC Bullettin Board (non regolamentato) per finanziare un progetto strategico di sviluppo che era incompatibile con le sue capacità finanziarie del tempo. Infatti, la società aveva ottenuto la concessione per lo sfruttamento di un giacimento di gas naturale del Colorado, operazione che la proiettava dal mero ruolo di distributore a quello di ben più redditizio estrattore di gas naturale, ma che richiedeva ingenti investimenti tecnici. L’obiettivo finanziario finale era quello di approdare al mercato NYSE nel giro di alcuni anni tramite una crescita sostenuta da successivi aumenti di capitale. 

Per prepararsi a raccogliere i primi capitali, la società avviò una serie di iniziative preparatorie. tra cui darsi un Consiglio di Amministrazione in cui i Consiglieri di Amministrazione “rispettabilmente” indipendenti, sebbene eletti col consenso del socio unico di controllo, fossero in maggioranza nel Consiglio. Il bilancio fu certificato per la prima volta da una primaria società di certificazione. Infine, sempre nell’anno 200X tramite un leveraged buy out, la United Gas Holdings acquisì e successivamente incorporò la Wyoming Gas, Inc, una società operante nello stesso settore della distribuzione del gas ed analoga per dimensioni, il che consentì alla United Gas Holdings di raddoppiare sostanzialmente il fatturato e di presentarsi al mercato finanziario con una dimensione più appetibile per la quotazione. 

Dal Wyoming proveniva anche Robert Fitch, un consulente d’azienda che conosceva la United Gas Holdings da alcuni anni ed al quale era piaciuto il progetto di orientarne il business in direzione dell’estrazione anziché della mera distribuzione di gas. Accettò, dunque di fare parte del Consiglio di Amministrazione come uno dei Consiglieri Indipendenti. 

Successivamente la società affidò ad un broker finanziario la predisposizione dell’Information Memorandum per l’aumento di capitale e la quotazione all’OTC Bullettin Board. Il Consiglio di Amministrazione avallò la richiesta del socio di controllo di poter detenere, tramite la finanziaria di famiglia New Horizons, il 49% di alcune società operative, controllate al 51% dalla United Gas Holdings, che avrebbero gestito il business estrattivo e quello di progettazione dei siti di estrazione. In sostanza, in capo alla United Gas Holdings sarebbe rimasto il 100% del business distributivo ed il 51% di quello di progettazione (tramite la Gas Engineering Inc) e di quello estrattivo (tramite la Colorado Gas Field Inc.), destinata a diventare una delle società strategiche del gruppo per la sua redditività prospettica. 

Robert Fitch non apprezzava particolarmente questa struttura organizzativa per le conseguenti implicazioni (e complicazioni) sulla definizione dei prezzi dei trasferimenti intercompany, ma concluse che – poiché questa struttura era stata chiaramente annunciata e descritta nel Prospetto Informativo – il mercato avrebbe saputo “prezzare” adeguatamente il rischio di tale anomalia e della diluzione degli utili che ne sarebbe derivato alla holding quotata. 

In effetti, il collocamento fu un discreto successo: la società raccolse presso investitori prevalentemente del Colorado qualcosa come 82,5 milioni di dollari per l’11% delle azioni di nuova emissione, attribuendo un avviamento implicito assai importante alla società. I principali investitori ottennero un seggio in Consiglio di Amministrazione. 

Il primo inciampo

Quattro-cinque mesi dopo la quotazione la società trattava con un leggero sconto sul prezzo di collocamento e casualmente l’OTC Bullettin Board emise un nuovo regolamento per le quotazioni, regolamento che vietava espressamente la struttura societaria quale quella impiantata dalla United Gas Holdings, onde evitare potenziali conflitti di interesse tra soci. 

Robert Fitch, allora, propose l’assorbimento delle quote di minoranza nella holding quotata, ma il socio di controllo obiettò che le regole emesse dall’OTC Bullettin Board valevano per le quotazioni future e non per quelle passate. D’altra parte, né la Società di Revisione, né l’Audit Committee sollevarono obiezioni sul punto. Inoltre, un cauto ed informale tentativo di Robert Fitch di ottenere una interpretazione autentica per il passato del regolamento dall’OTC Bullettin Board si risolse in un nulla di fatto, perché l’organismo di controllo non gli rispose neppure informalmente, seppure facendo trasparire un certo imbarazzo per aver ricevuto la domanda. 

Se non che, ma tralasciamo come giunse ad identificare il problema, Robert Fitch si accorse di una anomalia. Era ben vero che la partecipazione nella Colorado Gas Field era ripartita al 51%-49% tra la società quotata e la holding di famiglia, ma i veri capitali propri immessi sotto forma di equity nella Colorado Gas Field erano rispettivamente di 268 e 257 mila dollari, mentre la United Gas Holdings aveva anche fornito un finanziamento (loan) alla Colorado Gas Field per 60 milioni di dollari, pari a circa il 73% dei capitali raccolti (82,5 milioni). 

Al primo consiglio utile dell’anno 200X+1 Robert Fitch sollevò il problema: 

“In primo luogo, il finanziamento concesso dalla holding quotata alla sua partecipata è realizzato ad un tasso (interbancario + 1%) inferiore al suo costo medio di indebitamento e, a maggior ragione, inferiore al suo costo del capitale; 

in secondo luogo, con questa operazione la New Horizons sta di fatto realizzando un leveraged buy out non dichiarato al mercato su una quota di minoranza qualificata (49%) di una società strategica (la Colorado Gas Field), la cui costituzione ha giustificato il collocamento di azioni e la quotazione, usando i fondi a basso costo della United Gas Holdings per conseguire questo obiettivo. Di fatto la New Horizons finisce per controllare il 49% dell’equity della Colorado Gas Field, avendo sborsato solo lo 0,4-0,5% dei capitali complessivi; 

in terzo luogo, poiché quando in un Information Memorandum si indicano le quote di partecipazione azionarie il mercato le intende comprensive di equity e “quasi-equity”, ci troviamo di fronte al problema di un Information Memorandum mendace in un punto essenziale per determinare il valore dell’azienda; 

in quarto luogo, perché una società quotata. che punta a realizzare rendimenti superiori per i soci, dovrebbe investire 60 milioni di dollari (sugli 82,5 raccolti) al tasso del 2-3%?

Il Consiglio si concluse assai burrascosamente, con l’intesa di riconvocarsi al più presto per risolvere la questione, ma la sera stessa Robert Fitch ricevette una telefonata in cui gli si chiedevano le dimissioni per il venire meno del rapporto di fiducia tra lui ed il socio di controllo che lo aveva nominato. Diversamente, l’intero Consiglio sarebbe stato azzerato. 

Il giorno seguente Robert Fitch informò della telefonata alcuni altri consiglieri indipendenti e disse loro che la tentazione era quella di dimettersi con una parallela lettera di informativa alla SEC ma che, per rispetto verso i lavoratori dell’azienda, lo avrebbe fatto silenziosamente solo quando il problema fosse stato risolto in modo equo. 

Il che sarebbe stato possibile solo in due modi alternativi: o con la conversione del prestito di 60 milioni di dollari in equity della Colorado Gas Field, il che avrebbe fatto salire la United Gas Holdings dal 51% al 99,6% circa nella Colorado Gas Field, o con l’apporto alla Colorado Gas Field di poco meno di 30 milioni di prestito da parte della New Horizons, in modo da pareggiare gli impegni finanziari ed in modo che la Colorado Gas Field potesse rimborsarli, a sua volta, alla United Gas Holdings. Con questo si sarebbe anche sanato, sia pure a posteriori, il problema della mendacità (parziale ma essenziale) dell’Information Memorandum, che era l’aspetto che maggiormente rodeva Robert Fitch sul piano personale, sebbene la responsabilità della sua redazione non fosse ricaduta su di lui. Ma, venuto a conoscenza del problema, egli non poteva bellamente ignorarlo. 

Dopo una serie di consigli di amministrazione informali (cui Robert Fitch decise di non partecipare), il Consiglio di Amministrazione alla fine decise – con tanto di scuse “private” dal socio di maggioranza – che Robert Fitch aveva ragione e che la New Horizons avrebbe cercato sul mercato i capitali per farli confluire come prestito alla Colorado Gas Field, in modo che essa potesse rimborsarlo alla holding. 

Ci volle circa un anno circa perché questa operazione si concretizzasse, attraverso negoziazioni con il sistema bancario. 

Ma in quell’anno si verificarono altri eventi che indussero Robert Fitch a considerare comunque conclusa la sua esperienza di consigliere indipendente in quella società.. 

Il bilancio consolidato non quadra come avrebbe dovuto

Durante un Consiglio di Amministrazione, il CFO della United Gas Holdings presentò un piano strategico pluriennale consolidato con proiezioni a circa 3 o 4 anni. Robert Fitch pose un altro problema che era sfuggito a tutti gli altri Consiglieri: 

“Sig. CFO, all’ultimo anno del piano, tutte le società partecipate sono previste in utile?” 
“Certamente, sig. Fitch, altrimenti avremmo messo a piano la loro liquidazione” 
“Allora, come è possibile che, visto che la United Gas Holdings controlla tra il 51 ed il 100% di tutte le sue partecipate e queste sono tutte previste in utile, nell’ultimo anno del piano strategico l’utile consolidato netto di pertinenza della holding sia inferiore all’utile delle minorities? Questa società sembra lavorare per le minoranze più che per se stessa” 

Ovviamente la ragione per questo paradosso risiedeva nei criteri di ribaltamento dei costi generali di struttura sulle varie business area. Questo problema era stato risolto in maniera decisamente sub-ottimale con dei costi imputati forfetariamente alle varie business area, che non tenevano effettivamente conto del loro assorbimento di risorse. Ad esempio, i costi di quotazione capitalizzati erano rimasti tutti in capo alla holding, ma i benefici della quotazione erano andati particolarmente alla Colorado Gas Field che aveva potuto finanziare un piano di investimenti tecnici per l’estrazione del gas che altrimenti le sarebbe stato precluso. 

E così per numerosi altri costi generali di struttura. I guasti (della struttura duale di controllo) sugli interessi dei soci di minoranza emergevano per altre vie. Robert Fitch non era riuscito a far passare metodi diversi di ribaltamento dei costi di struttura. 

Arriva una mega svalutazione sui crediti

La società si trascinava storicamente un grosso incaglio creditizio derivante dal fallimento e dalla conseguente liquidazione di un suo primario cliente del New Mexico. In parte questo incaglio creditizio era stato svalutato a bilancio, ma in gran parte no, in quanto garantito dalla garanzia reale di immobili industriali del cliente fallito, ufficialmente periziati per valori superiori ai crediti apposti a bilancio. 

Nell’anno 200X+2 il Presidente annunciò che, in seguito ad una seconda e nuova perizia, i valori immobiliari messi a garanzia del credito erano risultati valere assai meno, a causa della nota crisi immobiliare che aveva colpito il Paese e che, quindi, si rendeva necessaria un’ulteriore svalutazione a bilancio. Svalutazione che, peraltro, il patrimonio aziendale avrebbe facilmente assorbito grazie al recente collocamento in borsa. 

Pertanto il Presidente diede disposizione al CFO di distribuire per e-mail le perizie immobiliari e, anche in quella occasione, si confermò che “the devil is in the details”[“il diavolo fa le pentole ma non i coperchi, n.d.t.”]. 

Le perizie inviate erano effettivamente due. Una perizia risaliva alla primavera del 200X, era stata firmata da un perito ingaggiato dalla stessa United Gas Holdings (“fu deciso di dargli l’incarico, in mancanza di dati certi, per poter redigere il bilancio”, così fu argomentato) ed attribuiva agli immobili forniti di garanzia reale a favore della United Gas Holdings un valore che copriva ampiamente il credito messo a bilancio. 

Ma la seconda perizia, in realtà, non era successiva, bensì era antecedente a questa di un paio di mesi, era stata firmata da tre periti incaricati dal Liquidatore ed attribuiva a quegli immobili un valore di liquidazione assai più basso. Tanto basso che, se la United Gas Holdings avesse dovuto svalutare i crediti alla data della redazione di tale perizia, il suo patrimonio netto sarebbe diventato negativo. Anche di questa anomalia si accorse solo Robert Fitch, che la segnalò ad alcuni consiglieri indipendenti. 

Questa condizione del patrimonio netto negativo non avrebbe rappresentato un problema giuridico perché il regime societario statunitense (ed anche quello britannico) non prevede automaticamente il fallimento per una società che presenti il patrimonio netto negativo [diversamente da quanto prevede il diritto civile italiano, n.d.t.]. 

Tuttavia, può dirsi che, in fase di collocamento di nuove azioni, la United Gas Holdings aveva “virtualmente” un patrimonio netto negativo (in quanto il patrimonio di 4,5 milioni di dollari non sarebbe stato abbastanza capiente per coprire la svalutazione, così come prefigurata dalla perizia immobiliare in mano al liquidatore) ma che questa perdita, fino ad allora “virtuale”, divenne “reale” non appena il liquidatore ebbe la cortesia di consegnare, con oltre due anni di ritardo, la perizia immobiliare ai creditori (secondo la aggiornata versione del Presidente). 

Per rimediare alla confusione fatta, il Presidente, dunque, cambiò la versione originale dei fatti e sostenne che il liquidatore si era tenuto nel cassetto quella perizia fino al 200X+2 e che solo da quella data gli Amministratori erano finalmente al corrente di un evento che li autorizzava alla svalutazione del credito. 

Per ragioni comprensibili, Robert Fitch avvertì di nuovo un fastidioso mal di testa, ma egli non era esperto di procedure di liquidazione e non poteva avanzare osservazioni sulla ragionevolezza di tale giustificazione, laddove né la Società di Revisione, né Audit Committee, né, infine, i Consiglieri diretta espressione degli investitori di minoranza avevano avanzato alcuna osservazione critica alla sua richiesta di chiarimento/interpretazione inviata per e-mail. 

Anche la acquisizione della Wyoming Gas presenta dei problemi 

In ottemperanza agli IAS, l’acquisizione della Wyoming Gas doveva essere annualmente oggetto di una verifica sul suo valore in condizione di avviamento, verifica chiamata impairment test. Questo documento fu presentato, senza anticipo, nella stessa riunione di Consiglio che approvò il bilancio 200X+1. 

Robert Fitch – gettando nel panico il Consiglio – fece verbalizzare che approvava il bilancio 200X+1 ma con riserva, non avendo potuto esaminare per tempo l’impairment test. Questo, in realtà. era formato da una serie di fogli svolazzanti organizzati alla meglio che comunque, esaminati con attenzione il giorno dopo, segnalavano che il test non era stato superato e che, quindi, la partecipazione, a rigore, si sarebbe dovuta svalutare almeno parzialmente. Robert Fitch lo scrisse al Presidente, facendogli presente che – esaminate le carte – il test non era stato superato, nonostante la grande benevolenza e lo scarso realismo di alcune ipotesi adottate e nonostante che il Consiglio, comicamente, lo avesse approvato a scatola chiusa 

Ovviamente, il documento (già approvato dal Consiglio) fu riscritto a posteriori in modo che il test desse esisto positivo. Tuttavia, esso fu predisposto da una società esterna che non lo firmò, cosa che Robert Fitch contestò, avendo esso valenza di documento peritale. Cioè egli rivendicò la “tracciabilità della responsabilità” dei documenti peritali che hanno impatto sulle politiche di bilancio. Il tema fu lasciato cadere come irrilevante. 

Epilogo 
Tutti i peggiori difetti di corporate governance di un’azienda famigliare erano emersi in pochi anni. Robert Fitch ormai non si fidava più né della diligenza della Società di Revisione, né di quella dell’Audit Committe. Era l’unico Consigliere che non viveva in Colorado, ma era sempre lui ad accorgersi delle anomalie. Possibile? Inoltre, i Consiglieri Indipendenti che rappresentavano direttamente gli investitori di minoranza (che avevano investito cifre significative) apparivano, proprio loro, timidi ed irrisoluti, forse frenati dal timore che uno scandalo polverizzasse il loro investimento, quasi vittime della sindrome di Stoccolma. L’OTC Bullettin Board non gli aveva risposto su una questione di regolamenti e, in fin dei conti, di corporate governance che aveva delle importanti implicazioni sulla ripartizione del reddito tra soci di maggioranza e minoranza. 

In breve, Robert Fitch si sentiva solo in una battaglia che avvertiva di non poter vincere perché non aveva alleati e le sue osservazioni erano viste con crescente fastidio in un Consiglio di Amministrazione sostanzialmente abituato a ratificare le proposte del socio di maggioranza. Certo, talvolta egli aveva debordato dal suo compito, si era comportato più da Auditor che da Director, ma questo era derivato dal fatto che egli si era reso conto dell’inattendibilità di alcune informazioni su cui era chiamato a deliberare e su cui non poteva far finta di nulla. 

Salvato l’onore del ripristino della verità delle affermazioni contenute nell’Information Memorandum, ai primi dell’anno 200X+3 Robert Fitch si dimise dal Consiglio di Amministrazione con la formula di rito delle “personal motivations not related with the management of the Company”. Anche se non era ancora il 4 Luglio, si sentì stranamente libero e sollevato e festeggiò l’Independence Day degli amministratori indipendenti. 

Tuttavia, non poté fare a meno di porsi alcuni amari interrogativi sull’assenza di sistemi di controllo seri e di organismi di controllo effettivamente indipendenti sui quali gli Amministratori potessero fare reale affidamento. Per quegli Amministratori abituati a non girare la testa dall’altra parte, s’intende.

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Andrew McNeal 

(traduzione di Melissa Poli)