DURA LEX a cura di Annapaola Negri-Clementi

Consultazione pubblica di Consob sulla semplificazione del mercato regolamentato: “Modifiche al Regolamento n. 11971 in materia di Emittenti e al Regolamento n. 16191 in materia di mercati” 

Proposta di modifica al RE in tema di limite al cumulo degli incarichi dei sindaci 

Proposta di modifica al TUF in tema di limite al cumulo dei sindaci e in tema di nozione di indipendenza degli amministratori 

La Consob, a valle degli esiti dei tre tavoli di confronto fra autorità, industria e risparmiatori avviati nel febbraio 2011, ha sottoposto alla consultazione un documento1 (di seguito il “Documento”) che propone modifiche per la semplificazione del Regolamento Emittenti e del Regolamento Mercati. 

Tale documento costituisce il risultato dei citati tavoli di lavoro e confronto. L’obiettivo sotteso a questi tavoli di lavoro è stato l’individuazione e l’analisi delle principali criticità per gli operatori di mercato al fine di razionalizzare e semplificare, per quanto possibile, il quadro normativo di riferimento per le società quotate emittenti valori mobiliari.


Il Documento è articolato in due sezioni oltre a una premessa che ripercorre sinteticamente gli obiettivi dei tavoli di lavoro e l’approccio adottato nella definizione delle modifiche regolamentari.

Mentre nell’ambito della prima sezione la Consob propone alcune modifiche al Regolamento Emittenti e al Regolamento Mercati, nella seconda illustra alcune ipotesi di modifica alla legislazione esistente.

Come chiarito nella premessa, la seconda sezione – relativa alle tematiche che richiedono interventi di modifica legislativa – ha natura meramente informativa e non costituisce oggetto della pubblica consultazione. Pertanto, in sostanza, oggetto di consultazione sono solo le modifiche regolamentari riportate nella prima sezione.

Nella premessa è puntualizzato che la rivisitazione della disciplina degli emittenti dovrebbe delinearsi tramite una generalizzata semplificazione del quadro normativo e regolamentare che, lasciando invariato il livello di tutela degli investitori, preveda l’introduzione di adempimenti differenziati ai quali gli emittenti possono decidere volontariamente di sottostare2.

Le proposte descritte nel Documento, in consultazione sino al 21 settembre 2011, consistono sia in interventi di semplificazione normativa sia nell’introduzione di opzioni di deroga, attraverso un meccanismo cosiddetto di opt-out3, volte alla realizzazione di condizioni funzionali meno onerose tali da favorire la propensione delle società ad aprirsi al mercato dei capitali. Non a caso è di qualche giorno fa un articolo dal titolo “Le società quotate travolte da uno tsunami burocratico” (cfr. ItaliaOggi, pag. 2, Magnaschi, del 16 settembre 2011) che rileva come le eccessive regole che riguardano le società quotate (…” ottanta pagine soltanto per dettare le regole con cui vanno scritti i comunicati stampa”…) “dissuadono anche i più entusiasti dal quotarsi”. E ricorda i nomi di importi aziende dell’industria del nostro Paese che hanno deciso di non quotarsi (i.e.: Gruppo Marcegaglia, Mapei, Barilla, Ferrero, Ferrari).

A- I sezione – “Proposte di modifiche al regolamento n. 11971 in materia di Emittenti e al Regolamento n. 16191 in materia di Mercati”

Le principali proposte contenute nella sezione I riguardano:

• la previsione a favore degli emittenti di un regime di opt-out per alcuni adempimenti informativi su operazioni straordinarie (fusioni, scissioni, aumenti di capitale, acquisizioni e cessioni);
• la modifica all’art. 152-septies del Regolamento Emittenti in tema di internal dealing ove si propone che una volta comunicata l’operazione che supera la soglia dei 5000 euro annui, la successiva comunicazione è effettuata solo se raggiunge la soglia di ulteriori 5000 euro, anche considerando complessivamente più operazioni; la modifica si rende – a nostro avviso – necessaria, in attesa che venga modificata la direttiva sugli abusi di mercato, data l’eccessiva frequenza e lo scarso valore segnaletico delle comunicazioni ad oggi effettuate.
• la modifica della disciplina sulla diffusione “selettiva” delle informazioni previsionali4 (art. 68 Regolamento Emittenti) nel senso di consentire la selective disclosure delle informazione previsionale allineando il testo dell’art. 68 del RE con la previsione del Testo unico secondo la quale la disclosure al pubblico dell’informazione comunicata a terzi nel normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio è dovuta solo qualora i destinatari di tale comunicazione non siano soggetti “ad un obbligo di riservatezza legale, regolamentare, statutario o contrattuale” (art. 114, comma 4, TUF)5. 
• la modifica alla disciplina, oggi particolarmente vincolante, dei commenti ai rumours (art. 66, comma 4-bis, Regolamento Emittenti) ove è stato previsto che gli emittenti possono sottrarsi alla regola di commentare i rumours in presenza delle condizioni individuate. Consob ritiene “utile una modifica che consenta agli emittenti di sottrarsi alla regola generale, che impone di commentare tutti i rumour che circolino sul mercato in presenza di andamenti anomali dei prezzi, limitando i commenti alle sole ipotesi in cui la presenza di notizie indichi che si è avuta una rottura nella confidenzialità delle informazioni privilegiate” (cfr. pag. 17 del Documento di consultazione oggetto della presente analisi – “Modifiche al regolamento n. 11971 in materia di emittenti e al regolamento n. 16191 in materia di mercati. Primi esiti degli approfondimenti condotti nell’ambito dei tavoli di lavoro “concorrenza fra sistemi di regole e vigilanza” e “semplificazione regolamentare del mercato finanziario italiano” documento di consultazione 25 luglio 2011”).
• la modifica alla disciplina al limite al cumulo degli incarichi per i membri dell’organo di controllo ove è stata prevista la possibilità di ampliare il numero di incarichi esercitabili in società chiuse (artt. 144-terdecies e 144-quaterdeciesRegolamento Emittenti). Con riferimento a quest’ultima proposta, nell’intento di rivedere e semplificare l’attuale sistema – ritenuto “meccanicistico ed eccessivamente complicato” – di computo degli incarichi esercitati contemporaneamente dai membri dell’organo di controllo, Consob propone un’ipotesi piuttosto rivoluzionaria: “Per realizzare tale obiettivo è stata considerata una semplificazione della regolamentazione attuativa contenuta nel Regolamento Emittenti, che attenui l’onerosità dell’attuale sistema per i membri dell’organo di controllo che solo limitatamente svolgono incarichi in emittenti quotati o diffusi. Per tali soggetti si propone infatti di ampliare il numero di incarichi esercitabili in società di capitali ‘chiuse’, a fronte, tuttavia, di una limitazione a non più di un incarico di componente dell’organo di controllo in società quotate o diffuse”6.
• la previsione di una disposizione nel Regolamento Mercati (art. 16) che stabilisce che la società di gestione adotti dispositivi efficaci per consentire agli investitori l’individuazione degli obblighi ai quali gli emittenti ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato hanno scelto di sottostare; ciò in quanto si rende necessario evidenziare se gli emittenti hanno esercitato l’opt-out da una serie di requisiti di governance e di trasparenza7. La logica sottostante consisterebbe ad esempio nel consentire alle imprese la possibilità di scegliere se allinearsi solo agli standard regolamentari previsti dalle norme europee ovvero segnalare agli investitori la loro “virtuosità” aderendo a norme più stringenti.

Per quanto riguarda la II sezione che si ricorda non è sottoposta a consultazione, le principali proposte contenute concernono:

• la modifica del TUF (art. 148-bis) in tema di limiti al cumulo degli incarichi dei membri degli organi di controllo per prevedere che il limite riguardi solo gli incarichi svolti dai membri dell’organo di controllo in società quotate.
• la modifica ai requisiti di indipendenza degli amministratori (art. 147-ter TUF) alla luce del fatto che la sussistenza di diverse nozioni di indipendenza ha generato alcune criticità8;
• la rivisitazione della disciplina codicistica dei sistemi monistico e dualistico con l’articolazione di un corpus normativo autonomo e privo di rinvii, al fine di garantire al mercato maggiore certezza sull’applicazione degli istituti dettati per il sistema tradizionale ai sistemi di governance alternativi ed incentivarne l’adozione.
• in merito alla disciplina delle azioni speciali la rimozione della preclusione di cui all’art. 2351, comma 3, c.c. alle società quotate della possibilità di emettere azioni con voto limitato “ad una misura massima” e con voto scaglionato previsto, allineando la disciplina delle società aperte e di quelle chiuse che permetterebbe alle società che non sono quotate e che fanno uso degli strumenti di separazione tra proprietà e controllo previsti da tale articolo, di continuare a utilizzarli.
• in materia di limiti all’emissione di obbligazioni, anche in considerazione dell’inesistenza nelle altre giurisdizioni della UE di analoghi vincoli all’emissione di obbligazioni, si è proposto di procedere all’abrogazione dell’art. 2412 c.c., ferma l’esigenza di coordinamento con la disciplina della raccolta del risparmio di cui al TUB.
• la possibilità, per le società neo quotate, di prevedere soglie diverse da quella del 30% per l’OPA obbligatoria prevista all’art. 106 TUF9;
• in materia di aumenti di capitale degli emittenti, al fine di agevolare gli emittenti che intendano porre in essere un aumento di capitale con esclusione o limitazione del diritto di voto, si propone di rimuovere il quorum deliberativo previsto dall’art. 2441, comma 5 c.c., e di modificare di conseguenza il comma 8 dello stesso articolo.
• l’abrogazione dei registri insiders per i soggetti controllanti emittenti quotati(art. 115-bis Tuf) alla luce del fatto che l’estensione a tali soggetti non è in linea con la direttiva sugli abusi di mercato10 e con gli altri paesi europei.

Il documento che Consob ha sottoposto a pubblica consultazione piace sotto un duplice profilo: i) la sottostante ratio di semplificazione di un settore troppo regolamentato che pare, per certi aspetti, prediligere la forma alla sostanza; e ii) le concrete ipotesi proposte di modifica del Regolamento Emittenti e Mercati e del TUF. 

A valle degli esiti delle osservazioni sollevate dagli operatori e raccolte da Consob sarà interessante anche verificare se e in che modo Consob è stata in grado di recepire in modo puntuale e pragmatico tutte le criticità emerse nell’ambito dei citati tavoli di lavoro. 

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Annapaola Negri-Clementi (Partner di Negri-Clementi Studio Legale Associato) 

Filippo Maria Federici 

Note

1. Cfr. “Modifiche al regolamento n. 11971 in materia di emittenti e al regolamento n. 16191 in materia di mercati. Primi esiti degli approfondimenti condotti nell’ambito dei tavoli di lavoro “concorrenza fra sistemi di regole e vigilanza” e “semplificazione regolamentare del mercato finanziario italiano” documento di consultazione 25 luglio 2011” reperibile sul sito di Consob alla sezione Regolamentazione e quindi Documenti di Consultazione.

2. Come avviene con il cd. meccanismo “comply or explain” tipico di molti codici di autodisciplina fra cui anche il nostro.

3. Alcune possibilità di opt-out sono esercitabili da parte di tutte le società quotate, mentre altre solo dalle società neo-quotate. Stando a quanto viene riportato nella premessa del documento di consultazione de quo: “Questa differenziazione si giustifica alla luce del fatto che alcuni opt-out, se esercitati da società già quotate, potrebbero determinare una riallocazione di ricchezza a sfavore degli azionisti di minoranza e, pertanto, determinare una riduzione del grado di tutele previste dalle norme vigenti. […] Inoltre, tali interventi rispondono anche a una logica di incentivazione alla quotazione in borsa, prevedendo, in particolare, deroghe a norme che incidono sulla possibilità per le imprese di rafforzare la posizione dell’azionista di controllo rispetto a minacce di scalata.”.

4. La regolamentazione in materia di diffusione selettiva delle informazioni previsionali prevede adempimenti di trasparenza in relazione ad informazioni rilevanti per gli investitori a prescindere dal carattere di “informazione privilegiata” posseduto dalle stesse (art. 68 del RE). Ai fini dell’applicazione di tale disposizione resta fermo che le informazioni previsionali debbano avere un sufficiente grado di “rilevanza” e quindi essere caratterizzate dalla materialità. A tale riguardo, nell’ambito della prassi di enforcement, la Consob ha fatto riferimento ad informazioni che possono avere una “influenza” sulle quotazione sia pure non “sensibile” come previsto dall’art. 181 del TUF per le informazioni privilegiate. In generale si può osservare che nella categoria dei dati previsionali e obiettivi quantitativi sono da includere sia i dati di budget sia le previsioni di breve periodo sia i piani strategici industriali.

5. Cfr. art. 114, comma 4, TUF: “Qualora i soggetti indicati al comma 1, o una persona che agisca in loro nome o per loro conto, comunichino nel normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio le informazioni indicate al comma 1 ad un terzo che non sia soggetto ad un obbligo di riservatezza legale, regolamentare, statutario o contrattuale, gli stessi soggetti indicati al comma 1, ne danno integrale comunicazione al pubblico, simultaneamente nel caso di divulgazione intenzionale e senza indugio in caso di divulgazione non intenzionale.”

6. Cfr. pag. 20 del Documento di consultazione oggetto della presente analisi – “Modifiche al regolamento n. 11971 in materia di emittenti e al regolamento n. 16191 in materia di mercati. Primi esiti degli approfondimenti condotti nell’ambito dei tavoli di lavoro “concorrenza fra sistemi di regole e vigilanza” e “semplificazione regolamentare del mercato finanziario italiano” documento di consultazione 25 luglio 2011”.

7. Coerentemente alla logica di semplificazione e razionalizzazione del quadro normativo e di rafforzamento degli incentivi allo sviluppo del mercato, la proposta delineata prevede la possibilità di consentire alle società di gestione di mercati regolamentati di creare dei segmenti dedicati a imprese che si differenziano in base ad una serie di requisiti di trasparenza e di corporate governance.

8. Secondo quanto proposto da Consob il TUF potrebbe prevedere che l’amministratore è considerato indipendente: 
 a) relativamente alle società che dichiarano di aderire a un codice di comportamento in materia di governo societario che preveda requisiti di indipendenza almeno equivalenti a quelli stabiliti dall’art. 148 TUF, quando le stesse società riconoscano come indipendente l’amministratore in applicazione dei criteri contenuti nel citato codice; 
 b) relativamente alle società diverse da quelle precedenti, quando l’amministratore sia in possesso dei requisiti previsti per i sindaci all’art. 148, comma 3, TUF.

9. Secondo Assonime (cfr. nota del 25 luglio 2011, Consob: consultazione su modifiche al Regolamento Emittenti e al Regolamento Mercati – Primi esiti degli approfondimenti condotti nell’ambito dei Tavoli di lavoro): “tale soluzione avrebbe il pregio di consentire alle società di aumentare/diminuire la propria contendibilità in funzione delle relative esigenze”.

10. Cfr. Direttiva 2003/6/CE relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato.