Pmi e nuovo TUF: cosa cambia per le piccole e medie imprese

Lo scorso 24 giugno si è tenuto il quarto appuntamento dei TUF Talks promossi da Nedcommunity, che ha posto al centro una domanda concreta: le novità introdotte al Testo Unico della Finanza dalla Riforma aiutano le PMI ad avvicinarsi al mercato dei capitali?

L’incontro – che ho avuto il piacere di moderare come coordinatrice del Reflection Group “La corporate governance nelle aziende non quotate” – è stato introdotto dal Presidente di Nedcommunity, Marco Giorgino, e ha visto il confronto tra Stefano Firpo, Direttore Generale di Assonime, e Andrea Vismara, Presidente del Gruppo Equita.

L’obiettivo era analizzare gli impatti sulle PMI delle disposizioni introdotte dal D.Lgs. 47/2026 sulla disciplina degli emittenti, dettata dal TUF. La Legge Capitali resta un antecedente importante, ma il cuore del Talk è stato il nuovo regime per emittenti di nuova quotazione e PMI già quotate.

ITALIA ED EUROPA

Stefano Firpo ha collocato la riforma italiana in una traiettoria europea più ampia. Per rafforzare il mercato dei capitali, ha osservato, occorre guardare alla capacità dell’Europa di integrare mercati ancora frammentati. Da qui il richiamo al progetto del 28° regime, fondato sulla EU Inc., con il quale la Commissione europea ha recentemente rilanciato il tema dopo anni di stallo della Capital Markets Union.

Il parallelismo con il D. Lgs. 47/2026 è stato uno dei passaggi centrali. Secondo Firpo, riforma italiana e progetto europeo condividono una direttrice: rafforzare l’autonomia statutaria e attribuire alle società maggiore spazio nel definire organizzazione, governance e rapporto con il mercato.

Il nuovo TUF lo fa soprattutto per emittenti di nuova quotazione e PMI quotate, intervenendo su elezione degli organi sociali, recesso, quorum assembleari e operazioni con parti correlate. Il 28° regime, invece, si colloca più a monte: propone una forma societaria europea opzionale nella quale regolamento europeo e autonomia statutaria assumono un ruolo centrale, mentre il diritto nazionale resta sullo sfondo.

AUTONOMIA, MODELLI DI GOVERNANCE E MERCATO

Sui modelli di governance Firpo ha individuato la principale divergenza tra i due progetti. La riforma italiana riconosce autonomia formale ai sistemi tradizionale, monistico e dualistico, ma nella sostanza mantiene la centralità del modello tradizionale, soprattutto sul terreno dei controlli. La EU Inc., al contrario, guarda con decisione al sistema monistico.

L’Italia ha dunque compiuto passi importanti, ma forse avrebbe potuto spingersi oltre.

Andrea Vismara – intervenuto nella duplice veste di presidente di una PMI quotata e operatore vicino a investitori e società quotande – ha condiviso la rilevanza del confronto. Sul monistico ha ricordato che Equita Group lo ha valutato più volte senza sentirsi a proprio agio con un modello in cui il comitato per il controllo sulla gestione rischia di apparire come un collegio sindacale con poteri maggiori. Anche per questo, la distanza dell’ordinamento italiano dalla prassi internazionale, resa evidente dal confronto con la EU Inc., è stata letta come un’occasione non pienamente colta.

Per Vismara, le semplificazioni della Riforma sono positive: per chi si quota oggi il quadro è più favorevole. Diverso il caso delle PMI già quotate: per avvalersi delle nuove facoltà dovranno modificare lo statuto e sottoporre le modifiche al whitewash, ossia al voto favorevole degli azionisti diversi dall’imprenditore di riferimento. Si crea così un tema di equilibrio rispetto alle quotande, che possono definire quelle scelte prima dell’ingresso sul mercato.

Il messaggio di fondo di Vismara è netto: oggi non è più corretto dire che le società italiane non si quotano perché la normativa è ostile. Molti ostacoli regolamentari sono stati affrontati. Il problema vero è l’ecosistema. Ed è proprio sull’ecosistema che il confronto si è fatto più ampio.

Secondo Vismara, la scarsa propensione delle PMI italiane alla quotazione dipende da pochi investitori domestici specializzati in small cap, agevolazioni fiscali limitate, riduzione degli intermediari, carenza di ricerca, cultura bancocentrica e bassa liquidità. Anche le migliori norme, senza investitori e senza un mercato profondo, rischiano di restare inefficaci.

GOVERNANCE DELLE NON QUOTATE

Il confronto si è chiuso tornando alle società non quotate, terreno vicino alla missione di Nedcommunity. Firpo ha richiamato il lavoro che Assonime sta portando avanti con AIDAF e l’Università Bocconi con il  codice di autodisciplina dedicato alle società familiari non quotate, ma aperto a tutte le non quotate. Qui assumono rilievo amministratori non esecutivi ed esterni e, per le società di maggiori dimensioni, almeno un indipendente secondo la definizione del TUF.

È un percorso che incrocia il lavoro già svolto da Nedcommunity con le “Linee guida sulla corporate governance delle società non quotate”, elaborate sulla base del documento di ecoDa e oggi in corso di revisione. Il punto comune è individuare presidi proporzionati, senza replicare meccanicamente i modelli delle quotate, ma valorizzando il contributo degli amministratori non esecutivi e indipendenti. Su questo fronte Firpo ha sottolineato la forte convergenza con Nedcommunity, richiamando l’esigenza di una collaborazione capace di accompagnare l’evoluzione della governance delle imprese familiari e, più in generale, delle società non quotate.

Nelle conclusioni il Presidente Giorgino ha ripreso questo stesso filo: successione e governance delle imprese familiari non sono temi privati, perché incidono sulla tenuta del sistema produttivo. Una governance adeguata non sottrae identità familiare all’impresa, ma la protegge nel tempo. Anche per questo Nedcommunity dovrà presidiare lo spazio delle non quotate, accogliendo l’apertura di Assonime a lavorare insieme in questa direzione.